“發(fā)債令”話外音：穩(wěn)基建穩(wěn)投資

　　地方債供給潮涌 8月或發(fā)上萬(wàn)億 

　　催還債的常見(jiàn)，催發(fā)債的不多見(jiàn)。

　　日前，財(cái)政部一紙“發(fā)債令”（“財(cái)庫(kù)72號(hào)文”），催促地方政府加快發(fā)債。廣東省財(cái)政廳則以“特急”形式追加發(fā)布三組地方債發(fā)行文件，率先響應(yīng)。

　　分析人士認(rèn)為，當(dāng)前穩(wěn)投資的壓力凸顯，地方債將加快發(fā)行，配合積極財(cái)政政策實(shí)施，目前到10月份將成為地方債發(fā)行的高峰期。地方債集中發(fā)行，或?qū)ω泿攀袌?chǎng)流動(dòng)性、機(jī)構(gòu)債券配置產(chǎn)生一定的擾動(dòng)，相關(guān)部門或?qū)⒊雠_(tái)一定的配套支持政策。

　　“特急”發(fā)行文件

　　8月15日早間，中央結(jié)算公司官網(wǎng)上發(fā)布了廣東省的三組地方債發(fā)行文件，分別是“2018年廣東�。ū炯�(jí)）珠江三角洲水資源配置工程專項(xiàng)債券（一期）發(fā)行文件”、“2018年廣東省第一批棚改專項(xiàng)債券、第二批土儲(chǔ)專項(xiàng)債券發(fā)行文件”和“2018年粵港澳大灣區(qū)土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券發(fā)行文件”。

　　這些發(fā)行文件均罕見(jiàn)地加注了“特急”字樣。

　　記者注意到，上述發(fā)行文件的落款日是8月14日，實(shí)際掛網(wǎng)日是8月15日，而相關(guān)債券的招投標(biāo)安排在8月16日進(jìn)行，距離文件公開(kāi)發(fā)布僅隔了1天。

　　廣東省財(cái)政廳此前其實(shí)已發(fā)布了兩組地方債發(fā)行文件，招標(biāo)日也是8月16日，發(fā)行文件落款日是8月10日，掛網(wǎng)日是8月14日。也即，在原計(jì)劃16日招標(biāo)發(fā)行兩組地方債的基礎(chǔ)上，廣東省又“追加”安排了三組債券發(fā)行。16日，該省計(jì)劃招標(biāo)發(fā)行的地方債將達(dá)到609.21億元。

　　即使是14日掛網(wǎng)的這兩組文件，也加注了“加急”字樣。因?yàn)閺膾炀W(wǎng)日到招標(biāo)日也就隔了2天。中國(guó)證券報(bào)記者翻閱了最近其他地區(qū)的發(fā)行文件，8月14日，黑龍江省財(cái)政廳、貴州省財(cái)政廳分別掛網(wǎng)發(fā)布的地方債發(fā)行文件就沒(méi)有類似的字樣，這兩省相關(guān)債券安排在8月21日招標(biāo)，距離發(fā)行文件掛網(wǎng)有1周時(shí)間。

　　廣東這批地方債，不光來(lái)得急，來(lái)的時(shí)點(diǎn)也很微妙。

　　8月14日，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行工作的意見(jiàn)》（財(cái)庫(kù)【2018】72號(hào)），提出加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用進(jìn)度，更好地發(fā)揮專項(xiàng)債券對(duì)穩(wěn)投資、擴(kuò)內(nèi)需、補(bǔ)短板的作用。從落款日和掛網(wǎng)日來(lái)看，廣東追加的這三組債券最先響應(yīng)“72號(hào)文”。相關(guān)文件顯示，這三組債券，恰恰都是新增專項(xiàng)債。

　　地方債與穩(wěn)投資

　　今年地方債發(fā)行高峰姍姍來(lái)遲。最新統(tǒng)計(jì)顯示，截至8月15日，今年已發(fā)行的地方債共計(jì)23791.26億元，而2016年、2017年同期分別為43566.52億元、29127.46億元。

　　但是，今年地方債供給規(guī)模預(yù)計(jì)要高于去年。據(jù)中金公司測(cè)算，今年置換類地方債的總發(fā)行量在1.8-1.9萬(wàn)億元，而新增類地方債的凈增量將達(dá)2.6-2.7萬(wàn)億元，其中包括8300億元一般類新增債、13500億元專項(xiàng)類新增債和大約5000-6000億元的專項(xiàng)債限額和余額之間可以發(fā)債的彈性部分。此外，今年有約8400億元地方債到期，顯著高于往年，還需考慮到期續(xù)發(fā)因素。

　　中金公司分析師認(rèn)為，今年置換債、新增債凈增量合計(jì)將達(dá)到4.4-4.6萬(wàn)億元，若加上到期續(xù)發(fā)的8400億元，實(shí)際發(fā)行量可能高達(dá)5.3萬(wàn)億元左右，比去年的4.35萬(wàn)億元要高不少。

　　今年地方債供給壓力比去年大，發(fā)行節(jié)奏卻明顯慢于去年，導(dǎo)致地方債積壓的供給較多，就需要后續(xù)加快發(fā)行。這也是“財(cái)庫(kù)72號(hào)文”出臺(tái)的一個(gè)背景。

　　機(jī)構(gòu)認(rèn)為，前期地方債發(fā)行緩慢，主要是兩方面原因所致：一是今年是置換債發(fā)行的收官之年，量有所減少。二是新增債發(fā)行過(guò)于緩慢。根據(jù)機(jī)構(gòu)上述測(cè)算，今年地方債供給的“大頭”其實(shí)是新增債，規(guī)模要高于置換債，也要高于前兩年新增債的發(fā)行規(guī)模。2016年、2017年新增債的凈增量大約是1.2萬(wàn)億元和1.6萬(wàn)億元。然而，中金公司測(cè)算的數(shù)據(jù)顯示，今年前7個(gè)月新增債只發(fā)行了約8200億元，同期置換債發(fā)行了約1.1萬(wàn)億元，置換債擔(dān)當(dāng)了供給主力。進(jìn)一步看，今年新增債供給中，專項(xiàng)債又占“大頭”，但據(jù)測(cè)算，前7個(gè)月新增專項(xiàng)債發(fā)行額不到1500億元。

　　按照計(jì)劃，置換類債券將在8月全部完成發(fā)行，后續(xù)發(fā)行的地方債主要是新增債和借新還舊債，這當(dāng)中又以新增債，特別是新增專項(xiàng)債券供給壓力最大。如此，也就不難理解財(cái)政部為何要專門出臺(tái)一個(gè)文件，“催促”地方政府加快專項(xiàng)債券的發(fā)行。

　　“財(cái)庫(kù)72號(hào)文”的核心思想就是——加快專項(xiàng)債發(fā)行和資金使用。具體舉措方面，有幾點(diǎn)較重要：一是打破地方債發(fā)行的季度均衡限制，要求各地至9月底累計(jì)完成新增專項(xiàng)債發(fā)行比例原則上不得低于80%，剩余發(fā)行額度主要放在10月份發(fā)行。二是不再限制專項(xiàng)債期限比例結(jié)構(gòu)。三是公開(kāi)信披文件無(wú)需再向財(cái)政部備案。四是加快專項(xiàng)債資金撥付，有條件的地方，可在發(fā)行前對(duì)預(yù)算已安排的債券資金項(xiàng)目通過(guò)調(diào)度庫(kù)款周轉(zhuǎn)，加快項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度，待債券發(fā)行后及時(shí)回補(bǔ)庫(kù)款。

　　需要指出的是，財(cái)政部“催促”地方加快發(fā)行，并不單單是因?yàn)榉e壓供給多，更重要的是，地方債發(fā)行事關(guān)穩(wěn)投資、穩(wěn)增長(zhǎng)。在當(dāng)前階段，穩(wěn)投資的關(guān)鍵就是穩(wěn)基建，穩(wěn)基建就需要抓住“資金”這個(gè)“牛鼻子”，地方債則是地方政府唯一合法的舉債渠道。加快地方債發(fā)行的重要性由此凸顯。

　　8月發(fā)行或過(guò)萬(wàn)億

　　結(jié)合“財(cái)庫(kù)72號(hào)文”及機(jī)構(gòu)測(cè)算數(shù)據(jù)，當(dāng)前到10月底尤其是8、9兩月地方債發(fā)行壓力會(huì)比較集中，類似2016年單月發(fā)行量過(guò)萬(wàn)億元的情況可能會(huì)再次出現(xiàn)。

　　首先，置換債需在8月底前完成發(fā)行。今年前7個(gè)月置換債發(fā)行量約1.1萬(wàn)億元，剩余約7000億元需要在8月份全部發(fā)行完畢。

　　其次，80%的新增專項(xiàng)債要在9月底前完成發(fā)行，剩余部分主要放在10月份發(fā)行。今年前7個(gè)月，1.35萬(wàn)億的新增專項(xiàng)債只發(fā)行了1500億元左右，剩余約1.2萬(wàn)億元。要達(dá)到財(cái)政部的要求，其中1萬(wàn)億元的新增專項(xiàng)債要在8、9月份發(fā)行，10月份基本實(shí)現(xiàn)掃尾。

　　最后，不要忘了還有新增一般債、借新還舊債、限額與余額之間的可供發(fā)債部分。機(jī)構(gòu)認(rèn)為，這些債券中也會(huì)有相當(dāng)部分在8、9月份發(fā)行。

　　由此來(lái)看，8、9月份地方債發(fā)行量會(huì)相當(dāng)大。中金公司認(rèn)為，8月份地方債發(fā)行量將超過(guò)1萬(wàn)億元，9月份發(fā)行量可能也會(huì)接近1萬(wàn)億元。然而，最新統(tǒng)計(jì)顯示，8月上半月地方債只發(fā)行了2112.59億元。8月下半月的潛在供給壓力可想而知。

　　對(duì)于債券市場(chǎng)而言，地方債加快發(fā)行的直接影響可能在如下兩方面：

　　一是地方債發(fā)行繳款會(huì)影響流動(dòng)性。地方債發(fā)行繳款的過(guò)程，是資金從銀行體系流向國(guó)庫(kù)（央行經(jīng)理國(guó)庫(kù)）的過(guò)程，因此會(huì)暫時(shí)形成基礎(chǔ)貨幣回籠。前兩年，地方債發(fā)行高峰期，對(duì)流動(dòng)性的短期擾動(dòng)就比較明顯。

　　二是目前地方債投資者仍以銀行為主，地方債大額發(fā)行會(huì)占用銀行投資額度，相應(yīng)擠出銀行對(duì)其他債券產(chǎn)品的需求。這在前兩年表現(xiàn)得也比較明顯。從今年7月債券托管數(shù)據(jù)來(lái)看，在地方債供給量上升的情況下，國(guó)有大行由于被動(dòng)配置了較多地方債，擠出了對(duì)信用債、同業(yè)存單的配置。

　　有鑒于此，為維護(hù)流動(dòng)性合理充裕、穩(wěn)定市場(chǎng)利率，同時(shí)也為保障地方債有序發(fā)行，市場(chǎng)預(yù)計(jì)相關(guān)部門會(huì)在一定程度上通過(guò)政策操作給予配合，比如，央行可能加強(qiáng)公開(kāi)市場(chǎng)操作，平抑流動(dòng)性波動(dòng)，必要時(shí)給予流動(dòng)性支持；財(cái)政部門可能加快財(cái)政庫(kù)款周轉(zhuǎn)投放，提高財(cái)政資金使用效率。